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2025年4月，Journal of Financial Stability发表了“Digital currency and banking-sector stability”一文，本文在一个包含银行业的宏观模型中引入数字货币，其中金融摩擦引致内生系统性风险与不稳定。模型设定使数字货币与金融体系完全整合。稳定币发行显著抬升银行业危机概率，原因在于其压低银行存款利差，且在危机时期尤甚，从而限制银行在遭受损失后的资本补充能力。尽管银行业稳定性受损，家庭福利仍可能显著提升；然而，金融摩擦限制了数字货币潜在收益的充分实现。最优数字货币供给量可能低于竞争性市场下的发行量。与以债务为支持的稳定币不同，以传
2025年4月，Journal of Financial Stability发表了“Digital currency and banking-sector stability”一文，本文在一个包含银行业的宏观模型中引入数字货币，其中金融摩擦引致内生系统性风险与不稳定。模型设定使数字货币与金融体系完全整合。稳定币发行显著抬升银行业危机概率，原因在于其压低银行存款利差，且在危机时期尤甚，从而限制银行在遭受损失后的资本补充能力。尽管银行业稳定性受损，家庭福利仍可能显著提升；然而，金融摩擦限制了数字货币潜在收益的充分实现。最优数字货币供给量可能低于竞争性市场下的发行量。与以债务为支持的稳定币不同，以传统银行资产为抵押的代币化存款可在不损害金融稳定的前提下增进福利。稳定币或代币化存款所引致的福利增益取决于家庭对数字货币与传统存款流动性服务的相对估值以及稳定币发行成本。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
作者 |William Chen , Gregory Phelan
数字货币或将成为传统货币之替代。私人部门正尝试设计价值稳定、可作为可靠支付手段的数字货币（稳定币），各中央银行亦在评估是否发行数字货币（BIS，2021）。尽管尚未成为现实，但存在一种潜在的新稳态：稳定币被全面整合进金融体系，与银行存款在流动性层面展开竞争，并提供稳定的支付手段（d’Avernas et al.，2022）。在此情境下，数字货币可能影响银行的投资活动，而未必导致完全脱媒；其对传统金融部门稳定性的影响仍具不确定性。
本文考察数字货币一旦全面融入金融体系所引致的金融稳定后果。研究区分两类数字货币：稳定币与代币化存款。假设家庭在其流动性资产组合中同时持有数字货币与传统银行存款，数字货币因而对银行传统负债构成竞争。由于金融摩擦的存在，此类竞争通过负债端传导至资产端，重塑银行整体资产负债表。本文的分析重心并非脱媒或挤兑风险，而在于由系统性去杠杆引发的金融不稳定——表现为甩卖与银行业资本不足。
本文首要贡献在于构建一个量化模型，其中银行受限于股权融资摩擦，而存款利差提供的廉价资金有助于稳定体系。模型为连续时间随机一般均衡框架，因金融摩擦而内生地产生低效的不稳定与系统性风险，并延续 Brunnermeier 与 Sannikov（2014）之设定。通过探讨数字货币对冲击放大机制、非线性全局动态及系统性风险的影响，本文评估数字货币对金融稳定与福利的效应。关键在于，数字货币在银行负债端产生竞争，从而经由净值约束影响资产端。与既有文献不同，本文聚焦于低银行资本水平与系统性去杠杆所造成的金融脆弱性，而非央行数字货币（CBDC）引发的挤兑或脱媒。
模型中，银行投资于生产性资本，但受摩擦约束，其边际资金通常源于无风险存款，原因在于股权融资成本高昂。因此，银行资本越充裕，投资规模越大，资本配置效率越高。在此框架中引入作为流动性替代品的数字货币——特指真正稳定的稳定币，而非高风险的加密资产。稳定币通过有成本的金融中介产生：以无风险资产作抵押，并伴随管理供给的流量成本。本文求解经济全局动态，以评估数字货币对银行盈利能力及资本积累的影响。
主要实证结论为：稳定币发行显著损害银行业稳定性——困境与危机发生频率随稳定币供给单调上升，银行估值大幅下降。稳定币压低传统存款利差，削弱银行在遭受损失后的资本重建能力，并影响其在景气时期的杠杆与投资决策。因此，稳定币显著恶化经济繁荣与衰退状态的频率与持续时间。在福利最大化稳定币水平下，本文基准校准显示：危机概率由3%升至5.97%，危机产出损失由8%升至8.78%，银行估值下降6.8%。
以债务为抵押的稳定币（与当前主流稳定币相符）与代币化银行存款的金融稳定效应迥然不同。若银行可发行与稳定币价值相当的代币化存款，则银行资金结构相应调整，融资成本不变，金融稳定不受冲击。若代币化存款由传统银行部门发行，则不会出现脱媒。以传统银行资产为抵押的代币化存款可在不牺牲金融稳定的前提下提升家庭福利。
尽管金融稳定性下降，稳定币发行仍可显著提升家庭福利。福利效应可能颇为可观，但高度取决于存款与数字货币的可替代程度及稳定币发行成本。在本文基准校准中，假设数字货币与存款的替代弹性参照存款与现金之估计值，发现消费等价福利增益约2%。然而，当数字货币与存款趋于完全替代时，稳定币发行因负面金融稳定效应往往导致福利损失。模型表明，存在稳健的发行区间，使得福利—稳定权衡仍偏向稳定币，即便其发行成本不菲；但该区间关键取决于数字货币与存款的差异程度。
金融摩擦虽未彻底逆转数字货币潜在福利增益，但确实影响社会最优。结果表明，含金融摩擦之最优稳定币水平低于无摩擦情形，且福利最大化稳定币发行量可能低于竞争市场中利润最大化发行者之供给。因此，即便在最优情景——稳定币真正稳定且防挤兑——金融摩擦亦为监管稳定币发行提供额外依据。
相关文献。已有研究聚焦稳定币协议稳定性，详见 d’Avernas et al.（2022）。本文关注稳定币，而非比特币等高风险数字资产。关于数字货币对金融业影响的文献日增，尤其以央行数字货币（CBDC）为主题。与本文最密切的文献探讨CBDC宏观影响，但本文对数字货币之建模异于多数央行当前CBDC设计：迄今无央行考虑对CBDC余额支付正利率，且诸多央行拟设持有上限。代币化存款或与此设计相符，如贝莱德USD机构数字流动性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）。
Burlon et al.（2024）在欧元区校准之DSGE模型中探讨CBDC通过存款替代导致的脱媒，其金融摩擦为家庭和企业的抵押约束及银行资本充足约束，发现尽管脱媒，CBDC仍可带来福利增益。与本文不同，其采用线性化模型并以二阶近似求CBDC福利，而本文在非线性模型中考察金融稳定与危机，并同时考虑公私数字货币。Cova et al.（2022）研究含CBDC、稳定币与银行存款的货币政策传导。Chiu et al.（2023）指出，若银行在存款市场具市场势力，CBDC可增强竞争、提高存款利率、扩大中介并增加产出。
Piazzesi and Schneider（2020）探讨银行与其他流动性供给者竞争之福利效应：银行将流动性需求者（如信贷额度使用者）与供给者（如存款人）匹配，CBDC等资产即使提供更低成本流动性，亦可能降低福利，因其干扰银行匹配功能；其分析不含总体风险，故未能深入探讨CBDC对金融稳定之影响。
Whited et al.（2022）从银行业产业组织角度指出，除非摩擦与协同效应将存款与放贷捆绑，CBDC未必减少放贷；若银行可低成本以批发融资替代流失存款，则CBDC对银行放贷影响更小。与本文不同，本文在一般均衡框架中考察CBDC对银行之影响，从而纳入银行中介与经济产出之宏观反馈，而Whited et al.（2022）未予考虑。
其他文献探讨CBDC对常态（非危机）时期之影响，或在 Diamond 与 Dybvig（1983）框架下考察CBDC如何改变挤兑激励。亦有研究强调传统银行业脱媒之风险（Fernández-Villaverde et al.，2021）。此类研究呼应政策当局关切：欧洲央行（2020）报告指出，“危机情境下，当储户对整个银行体系信心不足时，流动性资产可能迅速从商业银行存款转移至数字欧元”；美联储（2022）报告亦担忧“CBDC可能使金融企业挤兑更易发生或更为严重”。
数字货币对挤兑脆弱性之影响固然重要，但本文采取不同视角，在不含挤兑之环境中探讨脆弱性。与既有文献相异，本文聚焦由系统性去杠杆引发之脆弱性，表现为甩卖及银行业资本不足。本文设定金融稳定与银行资本水平相关，后者决定中介程度；数字货币与银行存款共存，且假定数字货币已导致一定程度脱媒，即家庭在其流动性资产组合中同时持有数字货币与银行存款。
方法论上，本文承继 Brunnermeier 与 Sannikov（2014，2015，2016）及 He 与 Krishnamurthy（2012，2013，2019a）开创的随机连续时间宏观文献。若干研究在该框架中引入货币与流动性供给：Moreira 与 Savov（2017）探讨宏观经济不稳定与影子银行将风险资产转化为流动性证券之关系；Phelan（2016）考察银行通过存款提供流动性的角色，指出金融中介虽提升投资效率，但带来金融稳定与经济增长之权衡；Drechsler et al.（2018）构建资产定价模型，其中银行持有流动性为存款保险以应对资金风险；Di Tella（2020）通过风险溢价与异质风险分担研究货币之实际效应。连续时间宏观金融文献之其他研究包括 Adrian 与 Boyarchenko（2012）、Di Tella（2017）、Chen 与 Phelan（2021）以及 Van der Ghote（2019，2021）。
经济由家庭和银行组成，银行归家庭所有。产出以单一生产要素——Lucas树——生成。银行存款与数字货币均提供流动性收益，故银行在为该树融资方面具备优势。金融摩擦表现为股权融资成本高昂。模型设定借鉴Chen与Phelan（2023a，b），而Chen与Phelan（2023a，b）则基于Brunnermeier与Sannikov（2014）及Phelan（2016）之框架。
时间为连续且无限，总体生产率冲击遵循布朗运动。经济产出由一棵“树”产生，其随机股息为。由于该树是经济中唯一产出来源，后文将其与“风险资产”或“资本”互换使用。树的股息演化满足方程：
风险资产在完全竞争市场交易，实际资产价格为 Qt。假设其运动规律为：
该式将在均衡中内生决定。持有风险资产的总收益包括产出带来的股息收益率以及树价值变动的资本利得。由伊藤引理，主体的收益率满足：
经济中存在数种净供给为零的无风险资产市场：债券、银行存款及数字货币（DC）。数字货币包括稳定币（SCs）与代币化存款；银行存款包括传统存款及代币化存款——后者亦为数字货币之一种。鉴于基准分析仅考虑传统存款，若无特别说明，“存款”即指传统银行存款。债券支付实际无风险利率：
鉴于本文范围，仅考虑真正稳定的数字货币：所有稳定币须以资产充分抵押。稳定币发行伴随单位流量中介成本。如何解释私人稳定币情形下，该成本可反映维护稳定币基础设施（管理链外抵押品）之实际费用及潜在协议风险。因而，发行单位稳定币的流量利润为：
该描述——稳定币发行者持有资产以作抵押——符合现有稳定币发行实践。稳定币支付利息之假设出于技术原因（均衡中利率将调整以使消费者持有固定数量货币），亦反映未来协议演化之可能。
银行投资于资本并发行存款。因金融摩擦，银行面临两约束：股权融资代价高昂，每单位股权发行成本；资产减负债之净值不得为负（破产）。此外，因代理摩擦，银行须按单位权益支付粘性股息。银行以家庭贴现因子折现，最大化超出粘性股息的股息现值。银行求解：
由齐次性与价格接受，银行权益价值可写为：
竞争均衡由风险资产的市场价格、组合配置及消费决策共同刻画；给定价格，主体优化且市场出清。受股权发行摩擦约束，银行决策依赖自身权益水平，故均衡受银行权益影响，货币政策因此具有作用空间。
全局均衡求解沿用Brunnermeier与Sannikov (2014)方法。由于树股息几何增长且银行问题齐次，均衡状态变量取为：
命题3：若 以上仅含传统存款之均衡，则其亦为允许发行代币化存款之均衡；动态完全相同，惟家庭福利提高。银行跨两资金来源重新配置后，最终融资成本不变；传统存款供给减少，但两类存款不完全替代，总流动性服务增加。稀缺效应抬高利差，流动性效应压低利差，两效应抵消，故存款利率不变。后续假设所有数字货币均为私人发行的稳定币（无代币化存款）。均衡消费与资产定价产出为树股息扣除稳定币中介成本：
家庭财富构成为：资本、银行股权、存款。故：
模型结果由两条相互作用的核心机制共同驱动。首先，股权融资成本高昂在银行内部形成预防动机：当银行权益本就偏低且继续下滑时，银行出于谨慎主动削减风险敞口，这一收缩虽降低了自身破产概率，却同时压低经济增长并触发资产甩卖；而增长放缓与资产价格下跌又进一步侵蚀银行权益，形成负反馈循环，使初始冲击被不断放大，最终令自由放任均衡呈现出过度的不稳定。其次，稳定币与银行存款在流动性功能上存在可替代性——无论替代程度是完全还是不完全——一旦稳定币进入市场，家庭对存款的需求便会被分流，银行赖以维持中介功能的低成本资金来源随之被削弱；失去廉价融资后，银行不得不在更早阶段收缩风险敞口，从而放大了由第一条机制引发的金融脆弱性，即使银行自身也被允许发行稳定币，这一竞争效应依然成立。支撑这两条机制的关键假设在于：其一，存款与数字货币之间呈不完全替代关系，基准校准通过设定有限替代弹性为数字货币的潜在福利增益提供“上界”，并通过变动替代弹性评估更高替代程度的影响；其二，稳定币以国债而非风险资本为抵押，这一设定既与现实世界以国债背书的稳定币实践相符，也避免了风险抵押难以实现“真正稳定”的问题，同时意味着稳定币发行虽成本较低但仍不可忽略，若发行成本进一步下降，数字货币的福利增益将随之上升。即便放宽假设允许银行发行国债抵押稳定币，由于补充杠杆率等监管约束，其发行成本可能极高，本文关于金融稳定与福利权衡的核心结论并不会因此改变。
由于银行由家庭拥有且不具竞争关系，模型可聚合为一位代表性家庭。总福利可写为：
在无数字货币情形下校准模型后，再探讨引入数字货币对金融稳定与福利的定量影响。基准校准刻意赋予银行在资本配置中的关键角色，以反映学界与政策界对数字货币可能引发大规模银行脱媒并造成资本配置效率损失的担忧；在此设定下，家庭持有树时产出增长显著受损，危机中的预期产出损失亦较大。校准目标取自文献常用矩：危机概率 3%、银行市场杠杆 10、平均存款利差 108 个基点、银行夏普比率约 0.48、危机平均产出损失 8%。贴现率 r=2%、银行生产率优势 gb=2%、GDP 增长波动率σ=2.25% 均为文献常用值。β用于匹配存款利差；危机概率定义为 ψ<50% 的长期频率。
均衡动态显示：当银行资本充裕时持有全部资本且资产价格高、波动低；随着η下降，银行甩卖压低价格，波动骤升。杠杆随η递减，因损失放大权益冲击；当η趋零，银行规模过小，波动反而降低，资金成本下降带来自动稳定。
福利与银行价值均取决于初始η。在稳态分布上计算期望福利与平均银行估值。数字货币可显著提升家庭福利同时重创银行估值，造成所有者与银行利益冲突。
数字货币相关四参数：替代弹性ε取现金-存款估计值 5.3，并检验 53 的近似完美替代情形；相对偏好δ取 1，表示流动性与存款相当；发行成本κ设为 100 个基点，接近平均存款利差；债务供给 qD校准为流动性总量 47.5%，对应债与 M2 之比 1.4。
当传统与代币化存款被同等偏好时，仅代币化存款带来的福利增益（消费等价）达 6.1%；若δ下降，增益随之减小。
基准结果考察将稳定币供给提高至 m=18.27% 与 m=26.1% 的量化影响，这两个水平分别对应含摩擦模型与第一最优中的最优发行规模。随着稳定币供给增加，存款利差下降，金融稳定性恶化：危机概率与困境概率上升，系统权益恢复速度减慢（漂移 μη降低），平均权益水平下降，银行估值显著下滑。利差在危机区间（低η）的下降是危机概率上升的主因。尽管稳定性受损，资产价格平均上涨且波动下降，这源于函数 Q(η) 对所有 η 均上移，而分布 f(η) 整体恶化。
在上述 m 水平下，家庭福利在每个 η 均显著改善，消费等价增益超过 2%，但仍低于仅代币化存款可带来的 6% 增益（当 δ=1 时）。当把流动性偏好 δ 与发行成本 κ 联动设定为 κ=δ/100 以维持发行利润基本不变时，稳定币发行的福利增益对 δ 的敏感度不高；若固定 κ=100 bps，则 δ=0.8 时增益降至 1.05% 与 0.28%。
稳健性检验显示：稳定性随 m 单调恶化；结果对更高替代弹性、不同发行成本及不同 δ 均稳健。福利呈倒 U 形，最优 m 取决于参数。
在更细层面考察稳定币的福利影响与最优供给。命题6指出无摩擦时存在总量外部性，使最优数字货币高于竞争均衡；引入金融摩擦后，结论可被削弱甚至逆转。设发行成本 κ=δ/100 以维持可比利润，解析与量化均表明：
金融摩擦始终降低最优稳定币水平因摩擦下稳定币损害金融稳定；当替代弹性高或 δ=1.25 时，社会最优低于私人均衡，与无摩擦情形相反，此时金融不稳定带来的负外部性压倒正外部性。若文献普遍假设数字货币与存款高度替代，则结合当前银行受摩擦约束的环境，最优监管应限制稳定币供给；各国央行考虑对 CBDC 设持有上限与此一致。稳健性方面，附录给出“影子银行”校准：存款利差降至35–45 bps，银行无生产率优势，仅因发行流动性负债而获利。即使银行对流动性与资本配置作用大幅削弱，结论仍成立：福利增益降至约0.6%（m=18.27%），危机频率增至5倍以上，银行估值下跌近20%，因银行初始优势更小，稳定币加入更不稳定且收益更低。
迄今假设银行不发行稳定币。为聚焦数字货币与存款的竞争，本文转而探讨若数字货币完全融入金融体系、银行也可能发行数字货币时，对金融稳定与福利的影响。
情形一：银行发行国债抵押的稳定币。银行用债券发行稳定币。量化结果显示：稳定币仍损害金融稳定，结论与基准一致；当 m=18.27% 时，福利由 2.81% 升至 3.02%，因低 η 时利润高、对权益有支撑；当 m=26.1% 时，平均利润为负，福利降至 1.79%。竞争银行不会持续亏损发行。
情形二：银行仅发行由传统资产抵押的代币化存款，而不发行稳定币。此时代币化存款单独存在不影响金融稳定且严格提升福利；若再引入稳定币与之竞争，结果取决于成本与替代弹性。当二者完全替代且 κ=100 bps 时，稳定币导致福利损失；若 κ 降至 50 bps，则因成本低廉而福利改善。若二者不完全替代（弹性 ε=5.3），即使 κ=100 bps，稳定币仍带来福利增益。一般结论：当替代不足或生产成本足够低时，尽管金融稳定恶化，数字货币仍可能提升福利。
